Managementparticipatie: mede-eigenaar, wat betekent dat? (2/4)

Managementparticipatie gaat over het versterken van betrokkenheid en het gelijkrichten van belangen tussen management, aandeelhouders en investeerders. De meest directe en meest vergaande manier om dat te organiseren is via aandelen waarbij management zich inkoopt en mede-eigenaar wordt. Direct eigenaarschap biedt veel voordelen, maar is niet voor elke situatie de juiste keuze. Wanneer is het zinvol, hoe richt je het goed in, en welke afspraken moet je vooraf vastleggen?

Direct aandelenbelang

Bij direct aandeelhouderschap koopt het management aandelen in de onderneming. Dat kan meteen bij een overname, maar ook op een later moment. Het management wordt daarmee formeel aandeelhouder, met bijbehorende rechten: stemrecht in de aandeelhoudersvergadering, recht op dividend en een aandeel in de exit opbrengst.

Het voordeel is duidelijk. Het management wordt mede-eigenaar en profiteert direct mee van waardegroei. Met een eenvoudige structuur, waarbij het management aandeelhouder wordt, zijn extra lagen of constructies die verhoudingen vertroebelen niet nodig. Tegelijk is er ook een keerzijde. Het management moet kapitaal inbrengen. Afhankelijk van de waardering kan dat een aanzienlijk bedrag zijn. Bovendien deel je als aandeelhouder ook volledig in het risico. Wanneer het bedrijf minder presteert, dan daalt de waarde van de aandelen mee.

Certificaten via een STAK

Een alternatief voor direct aandeelhouderschap is het uitgeven van certificaten via een STAK (Stichting Administratiekantoor). Het management koopt dan geen aandelen, maar certificaten. De STAK houdt de onderliggende aandelen en geeft certificaten uit die recht geven op de economische opbrengst (zoals dividend en de opbrengst bij een exit).

Bij een STAK-constructie zit het belangrijkste verschil in de zeggenschap, omdat certificaathouders meestal geen stemrecht hebben. Dat stemrecht blijft bij de STAK, die volgens vooraf vastgelegde afspraken stemt. In de praktijk wordt dit vaak gebruikt wanneer een investeerder of verkoper het management wél wil laten meedelen in de waardegroei, maar de zeggenschap bewust wil concentreren, bijvoorbeeld om sneller te kunnen besluiten, discussies aan de aandeelhouderskant te beperken of controle te houden in een groeifase.

Lucratief belang en ratchets

Binnen managementparticipatie zijn het lucratief belang en ratchets instrumenten die het management in staat stellen om onder gunstigere voorwaarden te participeren dan een willekeurige investeerder.

Lucratief belang houdt in dat het management tegen relatief aantrekkelijke voorwaarden kan instappen. Soms gebeurt dat met een korting of via een andere aandelenklasse. Het effect is hetzelfde: het management krijgt meer kans op waardegroei dan je op basis van de inleg alleen zou verwachten.

Een ratchet is een afspraak waarbij het belang of de opbrengst van het management kan meegroeien als er bij een exit een hoger rendement wordt gehaald dan vooraf is afgesproken. Vaak is dit gekoppeld aan concrete drempels, bijvoorbeeld een vooraf bepaald rendement of verkoopprijs. Hoe beter de prestatie, hoe groter de beloning voor het management. Een bijkomend aandachtspunt is dat beide partijen het eens moeten worden over de voorwaarden van de ratchet. Dat is in de praktijk vaak een uitdaging.

Deze mechanismen maken prikkels sterk zonder dat het management veel kapitaal hoeft in te leggen. Het nadeel is dat de structuren complex kunnen zijn en veel onderhandeling vragen over de voorwaarden.

Wanneer kies je voor aandelenparticipatie?

Participatie in aandelen past het beste wanneer het management kapitaal beschikbaar heeft en bereid is risico te nemen. Het is ook de logische keuze bij een management buy-out, waarin het management zelf het bedrijf overneemt. In die situatie is aandeelhouderschap geen optie, maar een vereiste.

Niet elk managementteam heeft de mogelijkheid of de wens om kapitaal in te leggen. Voor die situaties zijn er alternatieven, zoals opties of phantom shares. In onze volgende blogpost gaan we dieper in op de vormen van managementparticipatie waarbij het management geen eigen vermogen hoeft in te brengen.

Belangrijke aanvullende afspraken voor aandelenparticipatie

Bij aandelenparticipatie worden vrijwel altijd aanvullende afspraken gemaakt over wat er gebeurt als iemand vertrekt. Juist omdat vertrek, vrijwillig of gedwongen, spanningen kan opleveren, is het verstandig om deze spelregels al vóór de daadwerkelijke participatie vast te leggen.

Een veelgebruikte afspraak bij managementparticipatie is een vesting-regeling. Daarbij wordt het aandelenbelang niet direct volledig verkregen, maar groeit het stapsgewijs naar definitief eigendom over een afgesproken periode (vaak 3 tot 5 jaar). Vertrekt de betrokken manager eerder, dan vervalt het niet-geveste deel. Zo wordt voorkomen dat iemand na korte tijd vertrekt en toch een volledig aandelenbelang behoudt.

Daarnaast kan een lock-up worden afgesproken. Een lock-up is een afspraak die voorkomt dat het management de aandelen direct kan verkopen, ook als het belang al volledig is opgebouwd. Zo blijft het management langer verbonden aan de onderneming.

Tot slot geven good leaver/bad leaver-clausules duidelijkheid over de prijs waartegen aandelen bij vertrek moeten worden terug verkocht. Bij een good leaver (zoals pensionering of arbeidsongeschiktheid) is dat vaak tegen reële waarde, terwijl bij een bad leaver (zoals ontslag op staande voet) een lagere prijs kan gelden, soms zelfs nominaal.

Tot slot

Participatie in aandelen is de meest directe vorm van managementparticipatie. Het zorgt voor volledige belangenafstemming tussen management en aandeelhouders, maar vraagt wel kapitaal en risicobereidheid van het management. Met de juiste structuur en afspraken is het een krachtig instrument om het management te binden en te motiveren.

‍